В ожидании «второй волны» кризиса

Анализ. Сильные мира сего утверждают, что все плохое закончилось и наступают светлые времена. Вот и в конце мая лидеры G8, поругавшись на разные неприятности, назвали восстановление устойчивым. Но так ли это?


Действие бюджетных вливаний на экономику выдыхается, это стало ясно еще в прошлом году. Так что победа республиканцев на промежуточных выборах в Конгресс США дала сигнал к расширению стимулов: администрация ввела новые налоговые льготы, сохранив старые и увеличив расходы – на текущий финансовый год запланирован эпический дефицит федерального бюджета в $1,5 трлн (10% ВВП). Американский центробанк, поняв, что на такую прорву свежих казначейских облигаций не найдется покупателей, запустил вторую программу количественного смягчения, в просторечии «КуКу», которая продлится до конца июня. Выкупаются бонды в среднем на $75 млрд в месяц, и реинвестируется выручка от погашения уже находившихся у Федрезерва казначейских облигаций (еще $35 млрд).

Смысл программы двоякий. Во-первых, нарастает денежная база – в надежде, что избыток ликвидности побудит домохозяйства и корпорации увеличить покупки (а банки – расширить кредит), что создаст базу экономического роста. Во-вторых, программа резко нарастила спрос на облигации – Федрезерв скупил 70% выпущенных за период действия «КуКу» казначеек. При росте спроса растет цена – для рынка облигаций это означает снижение доходности, которое должно передаться на рынок, урезав ставки по кредитам. Но ведь кредитные портфели сжались не из-за дороговизны или дефицита денег у банков (последние переполнены наличностью). Просто домохозяйства и корпорации перегружены долгом, и пока его размер не упадет до приемлемых уровней, им трудно наращивать заимствования. Обзоры ФРС показывают, что домохозяйства снижают бремя долга, но это долгий процесс, ведь на пике долг превышал 130% располагаемого дохода. К тому же и доход сейчас не растет из-за низкой занятости и слабого спроса (график 1).

Финиш близок. Вождь монетаристов Милтон Фридман (кумир нынешнего главы ФРС Бена Бернанке) писал: «Какой бы ни была дефляция, надо печатать деньги, и она исчезнет». Его последователи решили разогнать инфляцию, которая еще и заставит публику тратиться. Но инфляцию порождает рост не денежной базы, а широких агрегатов (М3), которые не обязаны идти за узкими: если падает кредитная активность, то сжимается денежный мультипликатор, и М3 не растет. В аналогичную «ловушку ликвидности» попала Япония: 5 лет подряд (в 1999–2003 годах) она вела денежную накачку, в среднем наращивая базу на 30% в год. Но параллельно падал мультипликатор, и широкие агрегаты почти не росли, поэтому дефляция продолжалась. Для пущего издевательства над монетаристами цены стали расти, едва правительство прекратило эмиссию. То же происходит и в США в 2008–2011 годах: эмиссия взметнула денежную базу, но мультипликатор рухнул до исторического минимума, оставив М3 на прежних уровнях.

И все же инфляция возникла – но не та, что хотел Бернанке: часть эмиссии просочилась на финансовые рынки, породив взлет цен на базовые товары (топливо, металлы, продовольствие). Отсюда произошла инфляция издержек, которая не только не стимулирует расходы потребителей, но и, напротив, подрывает их спрос (графики 2 и 3).
Реальность вообще оказалась хуже всех прогнозов. Вливания столь велики, что, кроме инфляции, породили на рынке не падение, а рост процента – доходности казначеек пошли вверх, как и процент по длинной ипотеке: ожидая высокой инфляции, никто не хочет покупать облигации и давать займы со ставками ниже ценового всплеска. В итоге выросла и стоимость заимствований казны. И, как следствие, администрация исчерпала установленный ей Конгрессом порог долга уже в мае. Теперь республиканцы требуют урезать расходы бюджета, но тогда упадет экономика, живая только вливаниями государства. Заодно повышенные ставки прибили стабилизировавшийся было кредит: спрос на ипотеку опять рухнул.

В результате рост экономики замедлился, а реально он еще ниже, чем говорят официальные данные: душевой ВВП в США не растет, а валовый внутренний доход (тот же ВВП, но вычисленный методом потока доходов, а не издержек) вовсе ушел в минус. Если удалить казенные стимулы, то станет видно – частный внутренний спрос в Штатах в 2007–2011 годах в среднем сжимается на 3% с лишним ежегодно.

Итак, финиш «КуКу» близок, а итоги ужасны: инфляция выросла, денежный мультипликатор упал, процент подскочил, экономический рост замедлился, жилищный рынок сжался. И лишь на рынке труда 600–700 тыс. человек перешли из временных работников в постоянные – большое дело! Злые языки не преминули отметить, что каждое такое «перепрофилированное» рабочее место обошлось почти в миллион свежеотпечатанных баксов (график 4).

Войны и пузыри. Другим резоном для «КуКу» было желание уронить доллар, что и случилось – предложение американской валюты увеличилось, и ее цена снизилась. Идея в том, что дешевая валюта стимулирует экспорт и подрывает импорт, выравнивая торговый баланс. Такая зависимость действительно работала в XX веке, когда в среднем с задержкой в год динамика валют отражалась на торговле. Но теперь, когда бакс валится из-за монетарных игрищ, картина сменилась: эмиссия и падение доллара провоцируют рост цен на базовые товары, которые США импортируют. Иными словами, ввозимые товары дорожают, еще больше ухудшая торговый баланс. Причем эмиссионная накачка искажает картину в экономике. Обычно циклический кризис снижает цены на сырье, позволяя производителям (особенно в обрабатывающем секторе) адаптироваться к падению спроса, сокращая отпускные цены. Теперь это невозможно: эмиссия взметнула цены на сырье, лишив производителей ценового оружия. Но слабость спроса все равно есть, и компании вынуждены искать иные способы урезания издержек. Выбор небогат. И главным средством экономии остается персонал, который или сокращают, или режут ему зарплаты, подрывая совокупный спрос. «КуКу» в итоге вовсе не стимулирует спрос.

Другие ведущие страны не отстают. Азиаты останавливают рост валют и поднимают ставки. КНР (главный игрок тут), сделав вид, что ревальвирует юань, на деле позволила ему лишь слегка подрасти против доллара. Но последний за это время сильно подешевел против евро и йены, так что к корзине валют своих торговых партнеров юань даже подешевел. И с этим ничего не поделать: когда Штаты пытаются на Китай надавить, он предлагает американцам на себя посмотреть. Япония просто копирует США, но в урезанных масштабах, и после катастрофического землетрясения никто не рискнет кинуть в нее камень; прочие азиатские страны проводят валютные интервенции и вводят налоги на приток иностранных денег в свои активы. КНР, кстати, тоже ведет эмиссию, да так, что ее широкая денежная масса успела обогнать американскую по абсолютной величине и, тем более, по относительной: китайская М2 достигла 180% ВВП, тогда как американская составляет лишь 60%.

Европа очутилась меж двух огней и удумала кошмарить рынки новостями о трудностях своей периферии. Но теперь эти трудности и впрямь неподъемны. Когда создавалась еврозона, кое-кто предупреждал об опасности единых валют и денежной политики для столь отличающихся друг от друга экономик. Опасения подтвердились в 2000–2003 годах, когда ведущие страны ЕС (Германия и Франция) впали в рецессию, из-за чего ЕЦБ резко снизил базовые ставки. Тогда это удешевило не только производственный кредит, но и ипотечный: в южной Европе последний стал крайне доступным, создав там гигантские пузыри. В Греции и Португалии низкими ставками пользовались власти. И теперь они не знают, чем платить по набранным тогда долгам.

Некая форма дефолта у ряда стран еврозоны неизбежна. Задача евроначальства в том, чтобы найти наименее болезненную форму реструктуризации долгов. Это непросто: на балансе ЕЦБ лежит греческих казначеек на 50 млрд евро, и еще 90 млрд он выдал греческим банкам. Иными словами, дефолт угрожает центробанку, а если он прекратит принимать как залог бумаги Греции и кредитовать ее, то банковская система этой страны попросту рухнет.

Горе-алхимия. Новые веяния скверно повлияли на сферу частных сбережений. Обычно большая их часть вкладывается в безопасные активы (облигации, депозиты). Но в кризис средневзвешенная доходность активов, входящих в денежную массу М2, упала до беспрецедентных низов в 0,2% годовых. Потребительская инфляция явно выше этих чисел, то есть все консервативные вложения в реальном выражении приносят убытки. Тем самым ФРС толкает публику щедрее вкладываться в рисковые активы – мол, если много денег уйдет в акции, то публика почувствует «эффект богатства»: бумаги, которыми она владеет, вздорожают, сделав людей смелее в тратах. На практике львиная доля спекулятивных денег пошла в развивающиеся рынки, где темпы роста выше. Этот процесс породил взлет курсов местных валют и заставил власти стран-реципиентов отгородиться от потоков горячих глобальных денег налогами: мировая финансовая система раскалывается на отдельные сегменты – и протекционизм не за горами. А на фондовой бирже Нью-Йорка в конце 2010 года клиенты с помощью брокеров довели размер маржинальных позиций до пика с лета 2008 года. Люди опять спекулируют в кредит, что впоследствии чревато резким обвалом рынков (график 5).
Влияние эмиссии на товарные рынки огромно: резко выросли топливо, промышленные и драгоценные металлы, продовольствие, корма и текстильное сырье; кое-кто пробил даже пики 2008 года, а тут еще и арабские волнения подоспели. Нефть Brent добралась до $127 за баррель, золото достигло $1575 за унцию, а серебро – $50, и лишь тут случилась коррекция: биржа COMEX три дня подряд повышала требования гарантийного обеспечения по фьючерсам на серебро, в итоге удвоив их. Спекулянты были застигнуты врасплох, и цена за неделю рухнула в полтора раза. Климатические катаклизмы последнего времени усугубили нервозность в секторе аграрных товаров: агрессивно дорожали зерно (особенно кукуруза), растительное масло, корма, молочные продукты, мясо, сахар, кофе, шерсть и хлопок.

Бернанке говорит, что не надолго, ведь рост цен сосредоточен лишь в узком спектре товаров, а в целом потребительская инфляция сдержанна. Но сейчас это напоминает анекдот: в январе – апреле потребительские цены растут в среднем на 0,7% в месяц (если убрать лукавые приемы статистиков – сезонную очистку и гедонистические индексы), а годовая прибавка (официально +3,2%) достигла пика с октября 2008 года. Это не предел: отпускные цены производителей за последние 12 месяцев распухли уже на 10% с лишним. Как следствие, реальные доходы людей пошли вниз и ситуация в экономике ухудшается. Горе-алхимики попались в свои же сети.

Выводы и прогнозы. Вспомним о сути текущего кризиса. Начиная с 1980-х годов в развитых странах проводилась политика завышения спроса с помощью избыточного кредитования. Под раздутый спрос во многих странах были созданы мощности, давшие активный рост производства. К началу XXI века долговая нагрузка на домохозяйства и корпорации стала чрезмерной, механизм роста через кредитование стал сбоить. Борясь с кризисом 2000–2003 годов, власти опустили базовые ставки до крайне низких величин. Вкупе с прочими мерами это породило пузыри недвижимости, обеспеченной щедрой ипотекой и введением в оборот новых финансовых инструментов (CDO, CDS). Пузыри лопнули в 2007–2009 годах, дав толчок рецессии и заблокировав прежний кредитный механизм наращивания спроса.

Но это означает, что спрос возвращается к естественным уровням – уровням, которые много ниже предложения, рассчитанного на раздутые кредитами покупки. Образовался изрядный дисбаланс, которому власти не дают сдуться, накачивая спрос любой ценой. Частный сектор как источник роста «отыгран» в течение кредитного рывка 2003–2008 годов (он больше не может активно занимать), и единственный способ оживить экономику – госпрограммы стимулирования, финансируемые в долг. Но в США за 210 лет ведения статистики более высокий, чем сейчас, уровень госдолга отмечался лишь во время Второй мировой войны; к 1950 году он опустился ниже нынешнего уровня (почти 100% ВВП). В Великую депрессию долг вырос лишь до 40% ВВП, а общественные работы Рузвельта, применявшиеся на низах падения, стоили не более 8% ВВП. Сейчас дефицит казны третий год подряд держится около 10% ВВП, хотя экономика почти и не падала. Что будет, когда устранение дисбалансов пошлет ее вниз? Госдолг США достигнет 150–200% ВВП. Тогда главной заботой властей будет избежать дефолта – никаких шансов на дефицитное стимулирование (график 6).

Видимо, теперь Федрезерв сосредоточится на снижении инфляции и ставок на рынках, избегая чрезмерного монетарного ужесточения. Мы увидим еще одну волну роста фондовых и товарных рынков, летне-осенний пик инфляции и финальное падение доллара. Наверное, товарные биржи станут массово поднимать величины гарантийных обязательств по сырьевым и продовольственным фьючерсам. Наконец, возможен и еще один мини-всплеск частного потребления благодаря бюджетным стимулам. Но масштабы раздувания любых пузырей ограничены. Когда рынки окончательно поймут, что глубокий кризис неизбежен, долговая нагрузка на правительства чрезмерна, финансовая система разбалансирована, а глобализм сменился протекционизмом, они откажут властям в доверии к их облигациям. Это подбросит кредитные ставки вверх, заставит правительства секвестировать расходы (как это сейчас делает евро-периферия), и экономика сразу войдет в спираль дефляционного сжатия. Когда начнется такой переход, заранее сказать нельзя. Ясно лишь, что дефицитного (читай – эмиссионного) ресурса осталось никак не более чем на один-два года.