Оттягивать наступление второй волны кризиса уже невозможно

При этом важно понимать, что протекать кризис будет совсем не так, как осенью 2008 года

Я уже пишу третий текст подряд про поведение американских рынков, но, в общем-то, остановиться практически невозможно. В последнем тексте, который был написан в ночь со вторника на среду, я написал, что рост во вторник был достаточно искусственным и потенциал падения еще не исчерпан. Этот прогноз оказался адекватным: вчера американские рынки снова рухнули, на 4,5%, и нет уверенности, что на этом все закончилось. Прежде всего потому, что вышли очередные экономические данные, которые не дают оснований для серьезного оптимизма.

Приведу их краткий обзор с сайта fоrexpf.ru:

22:00 – США. Баланс государственного бюджета в июле: -$129,4 млрд против прогноза -$133 млрд;

18:30 – США. Загрузка производственных мощностей НПЗ на 5 августа – +0,7%;

18:30 – США. Запасы дистиллятов на 5 августа – 737 000 баррелей;

18:30 – США. Запасы бензина на 5 августа – 1,588 млн баррелей;

18:30 – США. Запасы нефти на 5 августа – 5,2 млн баррелей;

18:00 – США. Оптовые запасы в июне – +0,6% м/м против прогноза +1% м/м;

15:00 – США. Индекс ипотечных заявок MBA на 5 августа – +21,7%.

Падение запасов нефти и бензина вызвало рост цен на нефть, хотя теоретически она должна падать вместе с фондовым рынком (это – одинаково перегретые спекулятивные рынки). Ипотечные заявки не показательны: до реальных контрактов в последнее время доходит все меньшая их часть. А вот рост оптовых заказов важен. Хотя он оказался и поменьше прогнозов, все равно 0,6% – это очень много. Фактически такой рост запасов означает, что фирмы снова неправильно оценили спрос, он оказался существенно ниже прогнозов. Или, иначе говоря, это означает, что падение спроса продолжается, причем достаточно быстрыми темпами.

Напомним, что наша теория кризиса говорит, что, по аналогии с 1930-ми гг., падение спроса в «чистой» ситуации (т. е. такое, при которой спрос не поддерживается за счет эмиссии) должно составлять примерно 1% от ВВП в месяц. В 2008-2010 гг. такой «чистой» ситуации не было: денежные власти США начали эмиссию, причем ее масштаб на первом этапе как раз и составлял тот же самый 1% ВВП в месяц. Соответственно, темпы спада спроса сократились, хотя, конечно, он продолжался.

А вот дальше начинается самое интересное. Вообще говоря, уж коли экономика начала падать, то она должна падать и дальше, независимо от того, есть эмиссия или ее нет. В классическом варианте (в рамках той экономики, которую описывал Адам Смит) эмиссия должна вызвать инфляцию, которая и будет обесценивать спрос, ликвидируя ту номинальную прибавку, которую дает эмиссия. Т. е., с некоторым лагом, экономика снова должна выйти на спад около 1% в месяц.

Но в 2009-2009 гг. (точнее, до осени 2010 года) эмиссия инфляции не вызывала! Это удивительно и, казалось бы, противоречит всем базовым принципам, однако на самом деле этому есть достаточно простое объяснение. Дело в том, что кредитный бум и колоссальный объем выпускаемых деривативов в предыдущий период привели к резкому росту кредитного мультипликатора (отношения кредитных денег к наличным), который превысил 17, в то время как норма – 4-6. И массовая эмиссия в этот период сопровождалась падением кредитного мультипликатора; таким образом, на самом деле происходила замена кредитных денег на наличные. Соответственно, существенно изменилась структура денежной массы, у банков оказались большие запасы наличности, резко упали объемы кредитов – но инфляции не было.

Зато возникли другие проблемы, связанные с тем, что эти деньги некуда стало девать, поскольку нормальные сферы их применения просто отсутствовали. Соответственно, их стали вкладывать в спекулятивные сферы – начался рост «вторичных» пузырей на фондовом рынке, рынке нефтяных фьючерсов и некоторых других. Соответственно, стали расти цены на все ресурсы и на продовольствие, и началась инфляция издержек в реальном секторе экономики. Тот некоторое время принимал издержки на себя, но затем, несмотря на падение спроса, стал повышать цены. С осени 2010 года в США возобновился рост потребительской инфляции.

Иными словами, лаг между началом эмиссии и ростом инфляции составил около двух лет. А рост инфляции обесценивает спрос в реальном выражении (хотя в номинале этот спад маскируется), что и вызвало новый «приступ» кризиса в последние дни. Однако приведенный анализ показывает, что ресурсы по его оттягиванию и компенсации практически исчерпаны.

Компенсировать снижение спроса за счет бюджетных расходов уже не получится: их рост ограничен после известного скандала с виртуальным дефолтом. Эмиссия в пользу финансового сектора достаточно бессмысленна, ибо она просто не доходит до потребителей. Но даже если интенсифицировать бюджетные расходы в социальной сфере, увеличив их за счет других расходных статей, это не вызовет большого эффекта, что показывают данные по ВВП США за весну текущего года. И что остается делать денежным властям?

Можно попытаться начать масштабную эмиссию, попробовать «залить» кризис наличностью, но эффект будет крайне низким, поскольку, в отличие от ситуации предыдущих лет, это почти наверняка вызовет быстрый рост инфляции. Я думаю, что именно это соображение остановило ФРС от начала новой эмиссионной программы: Бернанке рассматривает эмиссию как инструмент ограниченного стимулирования экономики, а вовсе не как способ устроить высокую инфляцию. Возможно, что ему все же придется это делать, но только в самом крайнем случае.

А вот дальше начинаются естественные процессы. Падение спроса означает сокращение финансовых потоков, обеспечивающих доходную базу американской экономики. А это значит, что поддерживать перегретые рынки в их текущем состоянии становится все сложнее и сложнее, и они начинают падать. Понять границу этого падения достаточно сложно, поскольку одновременно меняется и структура экономики. Ясно только одно: денежные власти любой ценой не должны допустить исход с фондового рынка «физиков», т. е. частных инвесторов. По мнению Сергея Егишянца, этот процесс начинается при уровне индекса Доу-Джонса примерно в 10 500 – но, возможно, по этому вопросу есть и другие мнения.

А в целом я должен отметить с чувством глубокого удовлетворения, что нынешний пароксизм кризиса в очередной раз подтвердил адекватность нашей теории и ее предсказательную силу. И в заключение я должен еще раз сказать, с моей точки зрения, очень важную вещь. Кризис, конечно, будет продолжаться, однако нужно учесть, что идти он будет совсем не так, как, скажем, осенью 2008 года, и любой человек, чья жизнь зависит от развития кризиса, должен внимательно отслеживать происходящие процессы. В противном случае ошибки и неверные решения, которые могут стоить очень дорого, практически неизбежны.

Хазин Михаил Леонидович